索罗斯的反身理论和汇率分析

2018-04-21 11:37

  乔治•索罗斯的核心投资理论就是所谓反身理论。简单来说,反身理论是指投资者与市场之间的一个互动影响。索罗斯认为,金融市场与投资者的关系是:投资者根据掌握的资讯和对市场的了解,来预期市场走势并据此行动,而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势,二者不断地相互影响。因此根本不可能有人掌握到完整资讯,再加上投资者同时会因个别问题影响到其认知,令其对市场产生。

  参与者的思维和所参与的情境之间的联系可以分解成两个函数关系,我将参与者理解情境的努力称为认识的或被动的函数,把他们的思维对现实世界的影响称为参与的或主动的函数。在认识函数中,参与者的认识依赖于情境;在参与函数中,情境受参与者认知的影响。可见,这两个函数从相反的方向发挥其功能,在认识函数中自变量是情境,而在参与函数中自变量是参与者的思维。

  两个函数同时发挥作用时,它们相互干扰。函数以自变量为前提产生确定的结果,但在这种情境下,一个函数的自变量是另一个函数的因变量。确定的结果不再出现,我们所看到的是一种相互作用,其中情境和参与者的观点两者均为因变量,以致一个初始变化会突然同时引起情境和参与者观点的进一步变化,我称这种相互作用为反身性。运用简单的数学,反身性可以表述成一对递归函数:

  这就是我的方法的理论基础。两个递归函数不会产生均衡的结果,只有一个永无止期的变化过程。这个过程从根本上区别于自然科学研究的过程,在那里,一组事件跟随另一组事件,不受思维或认知的干扰(尽管在量子物理学中,观察引入了不确定性)。当一个情境包含思维参与者时,事件的联系不再是由一组事件直接导向下一组事件,相反,它以一种类似鞋袢的模式将事实联结于认知,认知复联结于事实,由此,反身性概念产生了一种历史的鞋袢理论。

  反身性相互作用在股票市场中是间歇性的,而在货币市场上却是连续的。我试图证明,浮动汇率具有内在的不稳定性,并且,这种不稳定性是累积的,因此浮动汇率体系的最终崩溃几乎是毫无疑问的。

  传统上认为,外汇市场的运动趋向于(货币供求的)均衡点,定值过高的汇率将刺激进口出口,最后汇价将重新回到均衡水平。类似地,竞争能力的改善可以在汇率升高、贸易顺差下降和新均衡建立的过程中反映出来。投机活动不可能均衡的趋势--假如投机商们正确地预见了未来,他们就促成了均衡;假如判断失误,他们自己会受到惩罚,虽然基本趋势可能会推迟,但终究是不可的。

  接下来的工作就是确定这些变量的相关性。不能奢望所有的关系,只能将讨论局限于建立简单模型所必须的几个关系上。换言之,我们的只是对货币运动的部分解释,而不是一个全面的理论。问题的焦点乃是汇率,除非必要,否则不会引入其他变量。每个变量仅仅指明其变化的方向(↑,↓)或量的序(,)而不涉及任何指标的定量描述。

  投机交易是我们关注的重点,因为它反映了参与者的偏向。投机资本为寻求最大的总回报而不断流动,总回报有三个构成要素:利率差价、汇率差价和当地货币的资本升值。考虑到第三个要素的具体情况千差万别,我们可以提出下面这个一般规律,投机资本为上升的利率和上升的汇率所吸引:

  70年代末,马克坚挺(↑e),投机性收购是使其保持坚挺(↓S)和维系良性循环的主要力量。起初,贸易顺差,货币坚挺有助于物价,既然出口商品中包含了很大一部分(经过加工的)进口商品,作为名义汇率制约因素的实际汇率,与名义汇率或多或少地保持了稳定(2ep),并且其对贸易平衡的影响是可以忽略的(2T)。由于投机性资本流入占主导地位(↓S2T),良性循环就是加强的:

  在里根的良性循环期间,坚挺的美元引起了美国贸易平衡的急剧恶化。与在70年代末的情况相比,美国没有贸易顺差作为货币升值的后盾,此外,升值没有产生足够的通货膨胀的效应,货币升值的幅度与通货膨胀率的相对幅度不相匹配。美国的通货膨胀率走低,但别的国家的通货膨胀率也不高,结果是:利率飚升,美国出现了前所未有的贸易逆差。只要美元保持坚挺,持有美元就是有利的,另一方面,只要经常项目赤字与资本项目盈余相匹配,美元就能够保持坚挺。以我们的符号表示:

  从索罗斯的分析来看,汇率是由供求关系决定的。贸易盈余时,外国需要本国的货币增加,从而购买本币,导致本币需求量增加,进而名义汇率,即本币的价格增加。非投机资本和投机资本的流入都会导致本币的需求增加,从而名义汇率上涨。而名义汇率进入上涨时,持有本币便有利可图,因为可以用外币换成本币,然后等到名义汇率上升到一定程度时,再换回外币,进而赚取汇率差价。因此名义汇率上涨后,投机本币便有利可图,人们预期本币汇率还会上涨,进而使用外币购买本币,投机资本流入。而投机资本的流入,导致本币需求量增加,进而本币的价格增加,即名义汇率增加,又会促使更多的投机资本流入,从而形成汇率市场的反身效应。(如图7-26所示)

  在马克坚挺(↑e)的例子中,投机性资本流入占主导地位(↓S2T),即贸易盈余、非投机资本流入和投机资本流入中,合力主要为投机资本,从而导致对本币的需求量增加,进而形成了汇率上升的正反馈。

  在里根的良性循环的例子中,汇率和利率(↑e+↑i)上升的合力导致投机资本的大量流入,虽然是贸易赤字导致本币的需求减少,但是由于投机资本的流入大于贸易赤字,从而本币需求的合外力大于0,合外力决定结果,所以对本币的需求量增加导致名义汇率上升,进而导致更多的投机资本流入,进一步导致名义汇率上升,从而形成了汇率上升的正反馈。